BOB众所周知，基建行业投融资市场正在经历较大的波动，这个波动明显地反映在一季度历史成交数据中。前几年，特许经营及F+EPC分别占据投融资模式的第二、三位，但无论从数量还是规模上，一直在持续上涨，尤其是在今年1-4月，特许经营项目从数量和规模上实现了明显的反超。

　　市场信息显示，近期特许经营模式应用行业主要集中在经营性较强的收费公路、市政环保（供热、供水、垃圾处理）、停车场等项目，而无收益的市政项目（如市政道路）等多以打包形式纳入城市综合开发项目采用F+EPC模式实施。由此带来的投融资市场结构也发生了变化，投资类项目市场占有率从过去央企牵头投资建设并运营转换为地方国企作为联合体牵头人并承担主要风险的结构。

　　2023年3月起，各地诸多PPP项目公告终止、暂停，但在稳经济的大环境下，大量项目仍需要加快推进，这就给“特许经营”和“F+EPC”的快速发展提供了机会。本文将对2023年基建行业投融资市场热点事件发生前后的成交量进行分析对比，帮助读者了解当前市场投融资结构，同时对特许经营及F+EPC等两个近期投融资 “明星”模式的特点、风险阐述一些浅显观点供大家参考。

　　2023年1月1日至今，全国重点行业共成交470项投资类项目，项目规模7143.72亿元，同比2022年同期成交项目数量有所上升，但规模略有下降（2022年同期成交投资类项目357项/8075.58亿元），特别是3-4月成交规模下降明显。1、2月成交规模受春节长假影响明显。

　　从项目投融资模式同比变化来看，2023年1月1日至今特许经营和其他投资类模式成交规模和成交数据均上升明显，而PPP和F+EPC模式项目成交数量和规模均有不同幅度下降。

　　一般来说，春节长假过后，基建市场成交量会反弹上升，因此通常3-4月的成交数量和规模会高于受长假影响的1-2月。例如，2022年3月1日-4月基建市场投资类项目的成交数量和规模（183项/4236.77亿元）均大于2022年1-2月的成交量（171项/3838.81亿元）。但是，2023年3月起，受市场大环境的影响，3-4月投资类项目的成交数量和规模（227项/2910.86亿元）均小于1-2月（243项/4232.85亿元），尤其是项目成交规模，大幅缩减。

　　从不同模式的投资类项目的成交规模来看，PPP项目的成交规模缩减最为严重，3月起，PPP项目多地方出现停摆，有些项目资格预审的出现延期、有些项目停止招标，甚至有些地区的项目资格审核通过后出现废标的情况BOB。其他投资类、F+EPC以及EPC+F+O也出现成交规模缩减的现象，相反的，特许经营以及股权投资类项目出现成交规模大幅提升现象。

　　对比2023年1-2月与3-4月（截至2023年4月22日）各行业投资类项目成交规模和数量，发现城镇综合开发、交通运输和水利建设是成交规模受影响最大的行业，3-4月的成交规模对比1-2月依次下降805.35亿元、234.67亿元和168.57亿元。这三个行业平均单体项目规模较大、项目自身收益受所在区域影响较大、项目受各类补助资金制约较严重，在投融资模式不明朗的形势下受到的影响较大。

　　3-4月，仅有4个行业成交规模相比1-2月有所增长，按增长幅度从大到小依次为生态建设和环境保护、林业、保障性安居工程和市政工程行业。这些行业单体规模不大，且在绿色发展和保民生的政策背景下受到的影响不大，但是生态环保投资类项目的成交数量有所下降。

　　图 4 2023年投资类项目各行业1-2月成交规模、成交数量与3-4月的对比图（按总规模降序）

　　从3-4月成交规模减量比例来看，受影响最大的行业依次为：教育、其他、文化、农业和水利建设。从缩减规模上，城市综合开发行业居榜首，缩减比例也超50%，大概率原因在于该类项目普遍需要通过财政补贴实现项目层面的财务平衡。同时观察到单体的非经营性项目，原来在PPP中作为政府付费类实施，现阶段因为特许经营的相关要求BOB，难以作为特许经营实施，多数作为打包类项目（如片区开发、城市更新等）采用F+EPC等模式实施。从经营性方面BOB，经营性项目相对于非经营项目受影响较小，交通运输与市政工程由于包含较多的收费公路、供热、供水等经营性项目，因此几乎未受影响，基本保持了平稳状态，仅实施模式上从PPP模式大幅转为特许经营模式。从区域上，四川省、重庆市、浙江省等项目规模下滑显著，主要由于四川省和重庆市多为生态建设与环境保护、市政道路等非经营性项目，多采用PPP模式，因此受政策影响较大。

　　图 5 2023年投资类项目各行业1-2月成交规模、成交数量与3-4月的对比图（按3-4月成交量占比升序）

　　截至2023年4月22日，3-4月成交规模环比增长最大的行业依次为交通运输、城镇综合开发和市政工程，增长幅度依次为617.08亿元、102.39亿元和90亿元，我们关注到，前文中投资类交通运输项目整体规模下滑较为严重，但特许经营模式却增幅明显，可见经营通项目大多转向特许经营模式实施，而非经营性项目受近期政策环境影响很大，规模下滑较为严重；科技、农业、社会保障、文化、养老、医疗卫生和政府基础设施行业在2023年暂无特许经营项目成交；剩余的12个行业中仅有2个行业环比规模减小，即体育和旅业，减少规模量较小，均不超过5亿元。

　　图 6 2023年特许经营项目各行业1-2月成交规模、成交数量与3-4月的对比图（按3-4月成交规模增量降序）

　　从各行业特许经营项目2023年3-4月成交规模环比增幅来看，林业、其他、保障性安居工程、教育行业1-2月无特许经营项目，而3-4月开始有特许经营项目成交，尤其是林业项目3-4月成交了11项/46.83亿元的特许经营项目；其他环比增幅较大的行业依次为，生态建设和环境保护、交通运输和能源行业，环比增幅均超过了100%。

　　截至2023年4月22日，F+EPC项目3-4月成交规模环比减少的行业居多，成交规模减小最多的三个行业依次为：城镇综合开发（环比减少276.91亿元）、水利建设（环比减少91.38亿元）和农业（环比减少69.30亿元）；科技、林业、旅游、其他、社会保障、体育、养老、医疗卫生和政府基础设施2023年暂无F+EPC项目成交；生态建设和环境保护行业3-4月F+EPC项目成交规模有所上升，相比1-2月增加了102.73亿元。

　　从各行业F+EPC项目2023年3-4月成交规模环比增幅来看，仅文化、市政工程、生态建设和环境保护、保障性安居工程行业的F+EPC项目成交环比增长；其他行业环比下降，尤其是农业、能源、交通运输和教育行业3-4月暂无F+EPC项目成交。

　　截至4月22日，2023年特许经营项目成交规模最大的行业依次为交通运输（16项/1707.73亿元）、市政工程（189项/661.73亿元）和城镇综合开发（5项/372.62亿元）。从成交数量来看，市政工程供热、供水等经营性行业的特许经营项目远超其他行业。

　　除去未公布招标人的项目，2023年已成交的特许经营项目的招标人91%为政府部门（包括人民政府、行政机关、管委会等），紧随其后的是事业单位和国有企业。其中，国有企业招标项目11个，国企招标需要政府有关部门将项目主体从政府转移至该国企，相比较政府招标项目多了一层债务风险隔离机制。

　　2023年1月至今成交的特许经营项目的牵头中标人性质发现，无论是从牵头成交的项目数量还是项目规模来看，牵头企业中，国有企业（包括地方国企和其他国企，下同）均占绝对的市场优势。从规模上，地方国企牵头占85%，地方国企参与的本地特许经营项目带有一定“公益性”特征，项目收益性相对有限，属于市场接受程度较低的项目；央企及其下属公司牵头成交的项目占12%，且其牵头的单项项目平均规模较大，央企参与特许经营项目大致分为两种情况，其一为牵头参与，此类项目一般收益性较好、风险可控；其二为由当地国企牵头组建联合体，央企以股权换施工的策略参与项目，该类项目一般具有一定的风险，而该风险主要由地方国企承担。

　　从政策机制上BOB，特许经营模式可行性缺口补助较难实现。虽然在《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第19条中规定“向用户收费不足以覆盖特许经营建设、运营成本及合理收益的，可由政府提供可行性缺口补助，包括政府授予特许经营项目相关的其他开发经营权益。”但在第11条规定了“需要政府提供可行性缺口补助或者开展物有所值评估的，由财政部门负责开展相关工作。具体办法由国务院财政部门另行制定。”这就造成了特许经营模式运营期难以有财政补贴的现状，因此经营性收益不稳定、不明朗的项目风险较大，大多只能由地方国企作为牵头人承担相应收益风险。

　　从地方实践上，因为特许经营模式有其独特优势，对于财务上无法自平衡的项目，多采用资源补偿的方式，通过“肥瘦搭配”打包实现项目的财务自平衡，常用补偿资源包括文旅资源、矿产资源，也造就了近期的“砂石热”。另外，路衍经济也是对特许经营补偿资源的一个探索方向。

　　截至4月22日，2023年F+EPC项目成交规模最大的行业依次为城镇综合开发（18项/707.34亿元）、生态建设与环境保护（6项/165.04亿元）和水利建设（5项/99.78亿元）；从成交项目数量来看，2023年成交的F+EPC项目中城镇综合开发和市政工程行业居多，两者数量占比达56%。

　　除去未公布招标人的项目，2023年已成交的F+EPC的招标人80%为国有企业（指穿透到最后的母公司实际控制人为国有），紧随其后的是政府部门。

　　分析2023年截至4月22日成交的F+EPC项目的牵头中标人性质发现，从牵头成交的项目规模来看，央企及其下属公司占市场优势，牵头成交的F+EPC项目规模合计达62%，相比于特许经营模式，央企在F+EPC领域具有相对优势，其中一个原因是央企在项目资本金的筹措上具有优势。

　　“F+EPC”被广泛应用于一些片区开发项目，在实践中，为规避被认定为隐性债务，往往在论证过程中强调项目的资金平衡，但据观察，绝大多数项目的财务平衡比较依赖片区内土地出让金作为项目收入。

　　“F+EPC”虽然在实践中运用广泛，但其存在的风险也是显而易见的，首先，目前没有任何政策文件明确支持其运作规范，并在多地隐性债务审查中被认定存在隐性债务风险，因此被叫停的项目也不止一个。《财政部对十三届全国四次会议第9528号建议的答复》（财金函〔2021〕40号）中明确阐述：由于PPP监管趋严等原因，部分地方开始采用“授权－建设－运营”（ABO）、“融资+工程总承包”（“F+EPC”）等尚无制度规范的模式实施项目，存在一定地方政府隐性债务风险隐患。2023年4月17日国资委发布的《关于做好2023年中央企业违规经营投资责任追究工作的通知》，也对类似模式提出了关注“紧盯违规问题高发领域。强化对企业权力集中、资金密集、资源富集、资产聚集部门和岗位的监督，严查股权投资、工程建设、资金管理、对外担保BOB、金融业务等领域违规问题线索，依法依规追究有关人员责任。”

　　特许经营模式在实践上对政策的理解莫衷一是，在经营性公路、水务和垃圾处理领域有较长的实践历史和相对丰富的政策体系，在实践中风险处于可控范围内，但除上述领域外，由于对特许经营政策理解和认识的偏差，实践中出现了诸多操作问题。究其原因，其中一个方面可能在于《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（25号令）的发布与PPP政策处于同一阶段，在一段时间内并未实际发挥作用，因此并没有持续的规范性文件对25号令进行完善，随着近年来环境改变，其又被拿出来作为替代方案用于更广泛的领域，实践中出现了诸多操作风险，近年来在非传统应用领域，特许经营模式在诸多实践中显示出多方面的操作问题，包括特许经营模式的实施机构、招标方式、适用项目类型、操作程序等方面，诸多项目的实际操作中与政策要求偏差甚远，存在以“特许经营”之名，行“F+EPC”之实的嫌疑，同样存在造成隐性债务的风险，建议相关方专业论证、谨慎决策。

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