BOB【中信建投：内外基建共振 把握建筑中特估机会】中信建投最新研报表示，国内基建稳增长仍是宏观政策主线，城市、交通、清洁能源建设空间广阔。全球基建需求旺盛，中国基建强竞争优势和新型外交关系助推中国基建出海。建筑央企经营改善明显，价值有望得到重估，建议重点关注低估值央企和“一带一路”受益企业。从经营质量角度分析，建筑国央企经营质量普遍更优，当前建筑央企PB估值处于0.7x-1.2x区间，仍处于低估状态。

　　中信建投最新研报表示，国内基建稳增长仍是宏观政策主线，城市、交通、清洁能源建设空间广阔。全球基建需求旺盛，中国基建强竞争优势和新型外交关系助推中国基建出海。建筑央企经营改善明显，价值有望得到重估，建议重点关注低估值央企和“一带一路”受益企业。从经营质量角度分析，建筑国央企经营质量普遍更优BOB，当前建筑央企PB估值处于0.7x-1.2x区间，仍处于低估状态。

　　国内外基建有望形成共振，推动建筑央企业绩改善和价值重估。国内经济运行好转，但内生动力还不强，需求仍然不足，继2022年基建快速增长后，基建稳增长依然是2023年宏观经济的重要主线。同时，基建投资已成为后疫情时代推动全球经济发展的重要力量之一。据测算，到2025年，全球基建需求将达到3.5万亿美元。中国强有力的基建竞争力，以及背景下的大国和平外交，将推动建筑央企走出去，扩大业务规模、提升盈利质量。我们认为，当前建筑央企经营改善明显，价值有望得到重估，建议重点关注低估值央企和“”受益企业。

　　国内基建稳增长仍是宏观政策主线，城市、交通、清洁能源建设空间广阔。4月局会议指出，当前经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。4月制造业PMI为49.2%，回落至50%以下，建筑业PMI为63.9%，处于高景气区间，基建稳增长仍是扩大内需的重要手段。我们看好城市建设、交通基建、清洁能源建设等建设方向，预计2023年基建投资增速维持在10%的较高水平，地下综合管廊、城市更新、抽水蓄能、市域(郊)铁路、新型基础设施等细分类型将带来广阔增长空间。

　　全球基建需求旺盛，中国基建强竞争优势和新型外交关系助推中国基建出海。预计到2025年，全球基建投资年均投资额超3万亿美元，投资需求达3.5万亿美元。中国基建在专业技术能力、规模与经验、成型商业模式、国内资源和良性外交关系等四个方面表现出强大的竞争力，在全球基建市场具备明显优势。中国式现代化中积累的矿业开发、产业园区开发、交通技术设施、能源基础设施等建设能力，是中国基建出海拓展的主要方向。

　　建筑央企经营改善明显，价值有望得到重估，建议重点关注低估值央企和“一带一路”受益企业。从经营质量角度分析，建筑国央企经营质量普遍更优，当前建筑央企PB估值处于0.7x-1.2x区间，仍处于低估状态，从ROE与股息率角度。2023年正值“一带一路”十周年，我国拟举办第三届“一带一路”高峰论坛，考虑到国际合作催化和疫情后投资热度回升。

　　风险提示：1、 施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地、安全环境影响。2、 房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷BOB，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。4、 海外基建业务拓展可能不及预期。海外业务拓展速度受到地缘、全球金融市场稳定性、国内资源支持等多方面因素影响。

　　通信板块总体经营表现良好。2022年，A股通信板块合计实现营收22724亿元，同比增长9.25%，合计归母净利润为1513亿元，同比增长20.96%。2023Q1，合计营收5722亿元，同比增长6.8%，归母净利润为450亿元，同比增长10.22%，盈利状况良好。

　　近期，AI算力相关板块有一定的调整，预计与市场认为光模块/光器件公司的一季度业绩表现一般、且前期涨幅明显有关。我们认为，由于北美及国内总体需求仍一般，尤其北美云厂商资本开支有所下降，虽然AI需求较好，但订单交付及业绩贡献不会很快，因此相关公司一季度业绩一般属于正常情况。事实上，2019H2-2020H1的光模块板块行情，也是预期底先于业绩底出现，股价会提早反应，例如2019Q1、2019Q2中际旭创归母净利润都下滑32%以上，但股价从2019年6-7月就开始启动上涨阶段。

　　风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；疫情影响超预期；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件等板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能行业需求不及预期等。

　　房地产新发展模式下，行业呈现城市聚焦、存量运营和轻资产化三大趋势，而央国企有望全面受益。城市聚焦方面，央国企在核心城市优势明显，强投资+强销售推动竞争优势持续扩大；存量运营方面，央国企手握大量优质资产同时具备长足经验；轻资产化方面，央国企的品牌优势和信用优势凸显。我们看好头部央国企和优质民企重塑中国特色房地产行业估值体系。

　　新发展模式下，房地产行业呈现城市聚焦、重视存量运营和轻资产化三大趋势。1）城市聚焦：一二线城宅地出让金全国占比从2018年的40.0%提升至2022年的47.9%。2）存量运营：全国商业、办公、园区、租赁住房及仓储物流五大业态均有大量存量资产亟待盘活，运营能力成为开发商发展的重要驱力。3）轻资产化：轻资产化转型已成趋势，代建业务最值关注，市场空间预计达1400亿元，品牌价值和信用资质为企业核心竞争力。

　　三大趋势下央国企优势凸显。央国企在核心城市优势明显，强投资+强销售推动竞争优势持续扩大。2022年核心11城拿地金额Top20房企央国企占比59.5%；销售金额Top20房企中，央国企占比提升7pct至57.8%。央国企风险抗性强，总资产逆市扩张，2022年达20万亿占行业73.9%，先发布局持有大量优质存量资产。品牌与信用优势同样突出，在轻资产化转型中占尽先机。

　　央国企积极作为，有望重塑中国特色房地产行业估值体系。购房者对于新房的交付更加看重，高信用开发商将更得购房者青睐；央国企的信用优势凸显，2023Q1前20强央国企销售金额同比+64.2%，大幅优于其他房企的-11.7%。央国企在债权、股权融资方面均具备优势，仍具备扩表能力，未来有望通过投资与销售的良性循环获取更大发展动能，进而得到价值重估。

　　房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：1、销售不及预期，我们关注的重点城市周度销售面积同比仍然为负，销售仍在底部区域，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

　　经营服务行业的风险主要在于：1、行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期。2、物管行业严重依赖线下场景，疫情会造成较为严重的影响；3、伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；4、施工进缓慢度，进而影响结转进程，或会导致母公司的交付不及预期。5、轻资产模式企业遭遇对手方违约，品牌商誉减值风险。6、代建、C-REITs等成长市场不确定性风险。

　　核心观点：5月我们认为中特估相关行业更适合作为底仓配置：1）中字头大部分公司一季报业绩表现亮眼；2）分红率确有提升；3）政策层面，包括部分公司基本面也出现积极新业务变化；4）估值相对合理。而TMT板块一季报业绩大幅分化，预计后续基本面能持续兑现的相关板块仍有持续性，包括AI产业链算力、芯片、服务器，游戏，半导体设备和材料以及下半年有望反转的全球产业链；其他建议重点关注一季度已经大幅调整，基本面依然不错的医药、军工、储能、风电、公用事业。

　　本月市场表现：截至4月28日，万得全A/沪深300/创业板指/科创50月涨跌幅分别-1.4%/-0.5%/-3.1%/+0.6%，宽基指数中代表价值风格的沪深300/上证50跑赢代表成长风格的中证500/中证1000。行业风格中稳定/金融板块领先、消费/成长靠后。行业表现上，涨幅排名前三的申万一级行业为传媒/建筑装饰/非银金融。

　　配置建议：整体一季报披露完毕，经济高度相关板块业绩承压，TMT板块整体边际改善，设备、AI相关产业链（服务器、光模块）/部分公司业绩超预期，二季度有望继续向上，关注全球半导体产业链周期拐点的相关信号和指标，预计存储等环节有望率先回暖；消费板块整体弱复苏，五一节假日效应后将再度恢复平静，持续性有待观察，创新药、中药、疫后复苏相关子行业（医疗服务等）经过前期调整后都有较高的性价比；高端制造板块延续高增长，风电板块困境反转，板块业绩稳定，均已回落至前期低点，建议积极关注（光伏板块预计4月仍有大幅降仓）；周期板块由于中美周期的错位性导致需求并不清晰，建议关注需求聚焦国内底部有望反转的通用机械等相关板块以及地产竣工链。5月美联储加息落地后，港股相关科技产业和产业也有望迎来较好的配置价值。

　　本轮不一样的政策（非传统财政政策）使得整体一季度市场表现轮动较快，政策涵盖的相关领域，包括科技（）、一带一路（建筑、石化）等相关板块均有较好表现。另一方面受益于海外AI产业链映射，TMT板块也表现活跃。伴随一季报披露结束，结合基金调仓情况，5月我们认为中特估相关行业更适合作为底仓配置：1）大部分公司一季报业绩表现亮眼；2）分红率确有提升；3）政策层面，包括部分公司基本面也出现积极新业务变化，后续也有望继续落实到业绩上；4）估值相对合理。而TMT板块一季报业绩大幅分化，预计后续基本面能持续兑现的相关板块仍有持续性，包括AI产业链算力、芯片、服务器，，半导体设备和材料以及下半年有望反转的全球半导体产业链。其他建议重点关注一季度已经大幅调整，基本面依然不错的医药。、、风电、。

　　建设中国特色现代资本市场，构建中国特色估值体系，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

　　国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石。国有企业估值问题是中国特色估值体系的重要问题之一。提高估值，国有企业既要“练好内功”提高核心竞争力;又要“外功”，加强资本市场沟通。

　　中国经济进入高质量发展阶段，估值体系也需要顺应时代发展:(1)调整产业机构，“老经济”逐渐减速，“新经济”逐渐崛起;(2)统筹发展与安全，应是构建中国特色估值体系的落脚点;(3)强调公平竞争，发展多层次资本市场，为各种所有制企业创造良好估值环境。

　　风险提示：国内地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。若联储加息超预期， 继续加息可能引发经济活动大幅放缓，削弱家庭和企业的偿债能力，并导致拖欠、破产等财务困境增加。

　　国企改革完成目标的预期明确，按照当前70%的完成率，2022国企改革工作还有30%的工作量，预计在二十大之前全部完成BOB。在国企改革三年行动的收官之年，国企改革将继续稳步推进，改革红利或将集中释放。按照三年行动的定位，经过2014-2016的框架构建期和2017-2019年的试点和延展期，2020-2022年将是国企改革全面铺开期，前期成效优秀的改革内容将会得到延续和加强。改革红利或将集中释放。

　　当前有52家国企设定利润目标，部分企业完成目标并超出市场一致预期。我们建议关注：存在分析师线索二：国企转型新方向。国企凭借体制优势和现金资源优势，能更加灵活地向新兴经济产业转型，从而带来价值重估机会。我们建议关注有分析师覆盖、估值较低（PE_TTM小于15x）、盈利较高（ROE_TTM高于10%）、现金持有量在增加、现金比例较高（现金/资产10%）、且布局了新兴产业的国企。

　　的注入预期较强，新央企的成立也将带来重组机会。军工和电力行业央企均有动力通过资本市场实现激励优化和效率提升，资产证券化仍是改革的重点。2021年新成立的央企有可能带来资产的重组，央企的整合强调资源向优质企业集中，现有的优质上市公司将受益。通过对军工、电力、主要集团和新成立央企旗下上市公司的梳理，我们得到潜在可能有资产注入机会的公司名单。我们建议关注估值和市值相对较低、有一定盈利能力、负债水平较低、现金持有较高的上市公司。风险提示：滞胀风险、改革政策不及预期

　　国企改革不断纵深发展，央企改革成为下一阶段新方向。国企改革三年行动须高质量完成，2022年是决胜之年。我们率先多次提示关注国企改革的投资机会，主要是基于三点考虑：1）2022年企业盈利增速向下，A股难有大的产业主线机会，应多关注主题性机会；2）2022年是国企改革三年行动收官之年，前期目标将集中完成，未来改革方案潜在催化；3）收官之年和稳增长目标下国企具备更强的释放业绩动力。下一阶段，央企控股上市公司改革有望成为2022-2024年国企改革重点方向，时间点来看，各央企集团8月底前需要将本集团工作方案报送国资委，上市央企将因企制宜制定调整计划，且在2024年底前基本完成调整。

　　结合《工作方案》中的指导意见，我们认为，在提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路下，外延扩张、内涵增长、市值管理的变化将成为改善上市公司、影响资本市场的三大路径。其中，（1）外延扩张将通过打通融资渠道，改善资产结构，聚焦优势主业的方式推动上市央企中优质资源的汇聚与不良资产的剥离；（2）

　　包括研发水平提高带来的生产经营效率提升、关键环节突破，股权激励带来的业绩释放动力，ESG建设降低尾部风险与资产定价中的风险平价；（3）市值管理，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。横向来看，无论是明线，基于事件驱动的股票回购、股权激励、

　　重组，或是暗线，基于长期经营效率的改善预期下的研发投入提升、ESG建设，22-24年央企控股上市公司改革将为我们提供诸多投资线索。如存在业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等问题的上市平台会充当改革的先锋，有望迎来分拆和重组并在这之后改善经营状况，为投资者们创造更大的企业价值。而在锻长板补短板领域进一步实施关键核心技术攻关项目，尽快解决一批“卡脖子”难题。股权激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。我们基于上述线索，筛选出潜在受益股票池。

　　数字中国建设重磅布局规划落地，自上而下政策支持力度不断加码，地方政府积极响应，地方细则、规划目标相继出台，尤其近期多地

　　市场建设试点意见出炉，后续政策持续推进确定；而以AIGC为代表的人工智能产业链的火爆出圈，进一步让投资者期待新一轮科技产业正蓄势待发。我们认为，上升为国家重要战略的数字经济就是“新时代高质量发展”的核心内涵之一；与此同时，新一轮的国企改革深化提升行动正在谋划当中，“中国特色估值体系”+“数字中国建设”的时代大背景下，代表战略性新兴产业方向的科创型央国企最有望在“数字经济+国企改革”的共振浪潮之下充分受益，新时代国企的估值回归之路正在开启。

　　打通数字基础设施大动脉，“云+网”将成为数字经济时代重要数字基础设施和生产工具，“卖铲人”逻辑推动下，相关标的确定性溢价更高，重视运营商、国资云、

　　+网络安全。2023年行业驱动力从政策催化向订单落地转化，内生需求推动下的公司业绩兑现和不同领域的渗透率提升是更为重要的关注点。央国企集中的领域需求兑现程度可能更高。数据安全、网络安全是刚需，是国家政府高度重视的问题，是数字经济推进的重要保障。将数字中国建设纳入有关党政领导考核评价的参考在建立更为科学、多元化的政绩评估体系的同时，会极大提高地方政府参与数字经济建设的热情和积极性。

　　核心观点“中特估”的探索与建立需要真实反映过去多年国企改革推进所取得的进展与成效，及未来央国企所将承担的新时代使命；而继续深化国企改革以提升央国企“价值创造”能力是完成“价值实现”的重要前提。我们认为，针对不同行业央国企相对民营企业价值创造与价值实现匹配程度的差异BOB，应该着眼于不同的投资视角，并非简单地提振估值中枢。

　　兼顾“安全与发展”正在成为政策聚焦的重点，新一轮国企改革深化提升行动与“中国特色估值体系”的建立将与此相伴而生。时代大背景的变迁会重构资本市场的估值结构，而“中国特色估值体系”的探索和建立正在成为深化国企改革推进过程中重塑“央国企价值”的重要路径；中国经济加速向高质量发展转型， “中国特色估值体系”的探索和建立恰恰为此提供了土壤。

　　“中国特色估值体系”的探索与建立需要真实反映过去多年推进国企改革所取得的进展与成效，及当下与未来新时代背景之下央国企所承担的使命；助力“央国企”实现价值重塑。如果仅仅只看央国企本身，我们似乎可以认为其偏低的估值现象背后的本质在于“价值创造”能力的下滑；然而，如果我们将央国企与民营企业进行横向对比，央国企的价值创造能力并不落下风；尤其国企改革三年行动以来，央国企核心竞争力不断提升，但当下整体央国企的低估现象依然明显。

　　伴随考核体系的不断完善，意味着“做大”的同时也要更加注重“做强、做优”的要求。我们基于今年国资委所提出的“一利五率”的财务指标维度，构建了打分模型以表征不同行业内央国企相对民营企业价值创造能力的优劣，并同样比较了两者之间价值实现的差距。我们并不认为“国企改革”与探索建立“中特估”是普适性地提振央国企的估值中枢；同样对于上述提到的“股权财政”，我们也并不赞同部分投资者所提出的“拔高估值以便于减持”的逻辑，我们认为针对不同行业央国企相对民营企业价值创造与价值实现匹配程度的差异应该着眼于不同的投资视角，详见正文第三部分讨论。

　　2022年11月16日，中证指数有限公司正式发布中证国新央企科技引领指数、中证国新央企现代能源指数和中证国新央企股东回报指数。从指数样本构成看，央企上市公司聚焦于实体经济重要基础领域，2021年央企上市公司实现营业收入22.21万亿元，占沪深上市公司营收总规模比例超过三分之一，体现了以央企为代表的国有企业作为资本市场“压舱石”、“基本盘”的重要作用。

　　“1+N”系列央企指数的方案编制以专业性、可投资性为原则，从不同维度反映央企的投资价值，形成差异化定位，以满足不同资产配置目标的投资需求，四大指数各自具备不同的选样方案，分工明确，定位清晰。

　　“1+N”系列央企指数系列各自具备不同的行业与市值分布特征。如中证国新央企综合指数的行业分布聚焦广义基建以及国防安全板块，前五大一级行业分别是石油石化、通信、公用事业、国防军工、建筑装饰，行业集中度高，前三行业集中度为40.15%，前五行业集中度为54.17%。配置位于前茅的行业与民生社稷BOB、长治久安息息相关，与国家重大战略布局需求相匹配，体现了央企的责任意识和担当。中证国新央企科技引领指数坚持双碳引领。中证国新央企科技引领指数则聚焦“国防安全”与“信息安全”两大央企具有较强优势实力且市场关注度较高的领域，行业集中度为四只指数中之最。中证国新央企股东回报指数是全市场首只同时纳入了分红和回购的高股息策略指数，体现了监管政策导向和市场发展趋势。

　　短期来看，稳增长叠加双碳战略助力央企投资配置价值企增；长期来看，央企改革不断深化政策指引持续赋能。近年业绩表现也十分优异，市场整体承压背景下，中证国新央企综合指数近年收益大幅超越沪深300，且交易量较大，流动性充裕。

　　展望未来，指数投资渐成趋势，吸引更多长线资金入市。今年以来，资本市场推出的细分指数越来越多，指数投资渐成未来趋势。我国资本市场容量越来越大，上市公司数量多，科创板企业科技含量高，相对投资门槛较低、配置较为分散的指数投资快速发展，给予许多个人投资者投资科创板的机会，吸引更多长线资金进入资本市场，进一步助力科创板、央企上市平台流动性环境改善和估值提升，对于我国经济转型升级有较大帮助。